欧洲央行1月份的备忘单:让市场感到冷淡 - 荷兰国际集团

试图让市场相信降息定价是错误的需要提供指导，而欧洲央行在现阶段可能没什么兴趣这么做。事实上，我们正处于依赖数据的阶段。预计拉加德行长将重申这一点。我们预计此次会议不会成为欧元区利率或欧元的转折点。

我们在这里讨论我们对1月份欧洲央行政策会议的基线预期。简而言之，我们认为拉加德行长和她的同事并不像许多人认为的那样痴迷于市场的温和定价，他们宁愿坚持纯粹的数据依赖，避免提供指导，而不是将精力集中在降息上。换句话说，不要指望欧洲央行本月的措辞会有重大变化。

如果我们的基准情景成为现实，市场影响（推而广之）应该不会很大。随着市场预期倾向于一些有针对性的降息举措，利率和欧元可能有一定的上升空间，但这应该不会持续太久。依赖数据的欧洲央行让市场依赖数据，这意味着即将发布的欧元区通胀和经济活动数据对市场的影响可能比欧洲央行成员的言论更大。

在上图中，我们讨论了其他可能发生的情况，以及外汇和利率的潜在溢出效应。

利率:短期预期可能会受到抑制，但降息即将到来

在明年1月做出政策决定之前，欧洲央行面临的市场预期是，今年的政策宽松幅度略低于140个基点。这种情况与去年12月欧洲央行面临的情况没有太大区别，当时欧洲央行感到不得不反对降息的想法。我们认为欧洲央行在这方面的想法不会有太大改变。事实上，欧洲央行官员最近的讲话重申了去年12月会议记录中强调的许多要点。

在某种程度上，欧洲央行已经能够对一些非常早期的降息定价进行反击，但数据发布也为其提供了帮助。如果欧洲央行真的打算反对早期降息定价，它已经限制了自己的影响。市场新闻昨日援引欧洲央行消息人士的话报道称，尽管去年12月欧洲央行仍不愿明确降息，但官员们现在更公开地谈论在夏季降息的可能性，或者在某些条件下甚至更早降息。尽管欧洲央行进行了反击，但另一个转变并未被忽视，即使尾部定价下调，市场预期的总体分布仍将保持较低水平。

诚然，与我们自己的欧洲央行预测以及欧洲央行首席经济学家对从夏季开始的一系列降息的展望相比，目前的定价过高。如果有什么不同的话，我们的战术观点仍然是在短期内提高市场利率。但归根结底，数据才是一切的本质。欧洲央行可以列出的是它在考虑降息之前希望看到的标准。这就是官员们最近在工资发展时间表和相应数据方面所做的工作。它可能会进一步抑制对短期降息的预期，但其本身只会在一定程度上帮助整体加息。

外汇:欧元区间波动等待利率趋同

我们怀疑外汇市场会对欧洲央行的声明有很大反应，除非拉加德明确降息的时间。欧元/美元最近一直顽固地在区间内波动，最重要的是与短期利率走势完全无关。

欧元/美元2年期掉期息差目前约为-115个基点，与10月份欧元兑美元跌至1.05以下时和8月份欧元兑美元交易在1.09左右时持平。换句话说，传统的短期汇率差异根本不能单独用于确定欧元/美元的短期错误估值。下图显示了我们的欧元/美元短期公允价值模型的t值:t值离零越远，变量的解释力就越强。

欧元/美元短期公允价值模型T-stats

来源:荷兰国际集团，路孚特

市场风险情绪和股票总体上推动了欧元/美元的大部分走势。我们的读者会很容易发现欧元/美元的价格图表与全球股票指数的重叠程度比与利差的重叠程度更高。与短期利率的相关性下降有两个主要原因。首先，2023年末股市大幅上涨，引发了从美元到顺周期欧洲货币的轮动。其次，自美联储和欧洲央行同时降息以来，欧元/美元的利差已持续数月保持在非常狭窄的区间内。

然而，如果欧元对美元的利率出现趋同，例如在欧洲央行降息预期大幅重新定价的背景下，欧元/美元可以重新与其短期动态联系起来。这是目前我们对2024年的基准情景，也是我们看好欧元/美元的原因。